El FMI impuso un violento freno a la emisión monetaria

La apariencia gradual de todo el acuerdo tiene una excepción: la emisión. Pese al salto hasta el 51%, el Gobierno insiste en que la inflación es un fenómeno “multicausal”. Martín Guzmán se cansó de repetir este verdadero dogma del kirchnerismo, que busca minimizar el rol de la emisión monetaria para explicar el fenómeno de la inflación persistente. El “principio de acuerdo” divulgado ayer entre ambas partes barre de manera abrupta esta lectura.

El acuerdo con el FMI incluye es en general gradual, salvo en el caso de la emisión, a la que impone una reducción desde 3,7% del PBI de 2021 a un 1% en 2022

El gradualismo para llegar al equilibrio de las cuentas públicas recién en 2025 no es tal en el caso de la política monetaria, donde se impuso un verdadero shock, aunque ambas partes buscaron minimizar su impacto. El financiamiento monetario del Banco Central al Tesoro había superado el 7% del PBI en 2020, récord a causa de la pandemia. El año pasado cayó a 3,7%, pero el próximo acuerdo dispone que esa disminución será muy profunda en 2022, ya que la emisión apenas podrá representar 1% del PBI para directamente desaparecer en 2023. Ni Federico Sturzenegger, en el mejor momento del gobierno de Mauricio Macri, se había animado a tanto.

Semejante reducción abrupta deja claro que para el Fondo sí es la emisión monetaria la principal causante de los desequilibrios cambiarios y de la elevadísima inflación con la que convive la Argentina hace más de una década. Por más que en los comunicados le den el gusto al kirchnerismo duro y se sigan refiriendo a ella como un fenómeno “multicausal”.

Se trata del aspecto más novedoso e inesperado del acuerdo y, al mismo tiempo, el más difícil de cumplir

Indudablemente se trata del aspecto más novedoso e inesperado del acuerdo. Y al mismo tiempo el más difícil de cumplir. El kirchnerismo hizo uso y abuso de la emisión monetaria, tanto en los dos gobiernos de Cristina Kirchner, como en el actual de Alberto Fernández, que en muchos sentidos fue en estos dos primeros años una continuidad de las políticas implementadas por la ahora vicepresidenta. Estricto cepo cambiario, atraso del dólar oficial y emisión monetaria pura y dura para financiar el déficit fiscal, en un contexto de falta de acceso al financiamiento vía mercado de capitales.

Con una disminución tan fuerte de la emisión, la idea es ponerle un techo a la suba de los distintos dólares financieros y bajar la brecha cambiaria. La primera reacción del mercado al conocerse los detalles del entendimiento fue justamente en esa dirección. Se supone que una menor distancia entre el oficial y el dólar libre debería ayudar a reducir muy lentamente la inflación.

El gradualismo que se aplicó para la reducción del déficit fiscal en el acuerdo con el FMI no se mantuvo para la política monetaria, ya que habrá que llegar a emisión cero el año que viene. Ni Federico Sturzengger lo consiguió durante su gestión al frente del BCRA durante el gobierno de Mauricio Macri

Semejante reducción abrupta del financiamiento monetario (o de la “emisión espuria” para financiar el déficit, como repetía Álvaro Alsogaray) implica un cambio de 180 grados para aquella política del kirchnerismo. Con fuertes rojos fiscales y sin financiamiento, la única manera de hacer frente a ese agujero en las cuentas públicas fue dándole rienda suelta a la “maquinita” del Central. Y es lo que se hizo en los últimos años, con un resultado desastroso: fuerte presión cambiaria y, por consiguiente, una inflación persistente y muy elevada.

Según los cálculos del economista Fernando Marull, esta imposición significa pasar de un déficit financiado casi en un 100% por la emisión a sólo 25%. El Tesoro deberá conseguir el restante 75% de financiamiento directamente en el mercado local, porque las puertas del crédito internacional están totalmente cerradas para el Gobierno.

Será un experimento sumamente interesante y que finalmente medirá el éxito del programa. Por primera vez, el kirchnerismo encuentra una restricción concreta al uso de la emisión monetaria para financiar los rojos fiscales, cuando siempre subestimó su impacto en los precios.

La suba de las tasas de interés a terreno positivo va de la mano de esta necesidad de mayor financiamiento “genuino” entre los inversores locales. Será necesario seducir a los inversores para que estén dispuestos a financiar de manera creciente al Tesoro con colocaciones en moneda local.

La nueva estrategia impuesta por el Fondo es un arma de doble filo. Sucede que el principal efecto de seguir aumentando las tasas es que el Central deberá pagar aún más por las Leliq y los pases, una bola de nieve cada vez más difícil de licuar con la inflación.

Gradual, pero con interrogantes

Esta fuerte reducción de la emisión monetaria va de la baja del déficit fiscal. Aunque la disminución es más gradual, pasando de 3% a 2,5% este año y a 1,9% en 2023, igual quedan muchos interrogantes por despejar. Por el momento, la única mención a cómo se bajará el rojo fiscal este año es vía reducción de los subsidios económicos, o sea pagando más tarifas. Pero no se adelantó mucho más. Claramente el aumento de 20% para luz y gas que arrancaría en febrero es insuficiente para recortar este año los subsidios en relación al PBI.

Con menos déficit fiscal y reducción de la emisión monetaria, se supone que la inflación debería tender a desacelerarse en los próximos meses. También este punto presenta un problema para el Gobierno, que aprovechó el “impuesto inflacionario” para recaudar más y solventar el creciente gasto público. Pero si la inflación no sigue en aumento, que es lo que ahora cabría esperar, entonces será necesario avanzar en serio con un mayor recorte del gasto para cumplir con la meta de un menor rojo fiscal. Para los kirchneristas de paladar negro es un límite que al menos hasta ahora no estaban dispuestos a cruzar.